파마리서치 인적분할: 인적분할과 물적분할 이야기

최근 주식시장에서 가장 뜨거운 이슈 중 하나는 단연 파마리서치의 인적분할 소식이다. 6월 13일 공시 이후 하루 만에 -17.11% 급락하며 시가총액 약 1조원이 증발한 파마리서치. 펀더멘털은 여전히 탄탄한데, 왜 이런 일이 벌어진 걸까?

 

"제2의 불닭볶음면"이라 불리며 삼양식품처럼 주가 상승 신화를 써내려갈 것으로 기대받던 파마리서치가 왜 이런 선택을 했는지, 그 배경과 의미를 정리해본다. 

 

 

 

파마리서치, 새벽 7시 30분의 깜짝 공시

6월 13일 오전 7시 30분, 파마리서치는 판교 사옥에서 이사회를 열었다. 9인의 이사 중 8인이 출석한 가운데, 전원 찬성으로 지주회사 체제 전환을 위한 인적분할이 결정됐다.

 

 

분할 내용 상세 정리

• 존속법인: 파마리서치홀딩스 (지분율 0.7428, 총자산 5,802억원)
• 신설법인: 파마리서치 (지분율 0.2572, 총자산 2,195억원)
• 분할기일: 2025년 11월 1일
• 주총 예정일: 2025년 10월 (특별결의 필요)

여기서 가장 중요한 포인트는 파마리서치의 캐시카우인 '리쥬란'이 신설법인으로 분리된다는 것이다. 리쥬란은 연어 정자에서 추출한 PDRN(폴리데옥시리보뉴클레오타이드) 성분으로 만든 스킨부스터로, 파마리서치가 2014년부터 상용화에 성공한 핵심 제품이다.

 

 

주가는 왜 이렇게 급락했을까?

파마리서치 주가는 공시 당일 52만3,000원에서 43만3,500원으로 폭락했다. 장중에는 한때 **-17.49%**까지 하락하며 43만1,500원을 기록하기도 했다. 시가총액은 5.5조원에서 4.56조원으로, 하루 만에 약 1조원이 증발했다.

 

파마리서치 주가

 

 파마리서치의 실적은 계속 좋아지고 있었는데 말이다. 

 

 

2025년 1분기 실적 (연결 기준)

• 매출: 1,169억원 (전년 대비 +56.5%)
  • 내수: 716억원
  • 수출: 452억원 (전년 대비 +105.8%)
• 영업이익: 447억원 (전년 대비 +97.8%)
• 당기순이익: 360억원 (전년 대비 +93%)

 

 

이는 10개 분기 연속 사상 최대 매출을 기록한 수치다. 프로모션이나 비일상적 이벤트 없이도 모든 제품군과 지역에서 고르게 성장했다는 점에서 실질적인 사업 체력이 탄탄하다는 평가를 받았다.

 

 

인적분할 vs 물적분할, 정확히 뭐가 다를까?

여기서 우리가 꼭 이해해야 할 개념이 바로 인적분할과 물적분할의 차이다. 많은 투자자들이 헷갈려하는 부분이니 자세히 설명해보겠다.

 

 

인적분할의 구조와 특징

인적분할은 기존 회사의 주주가 분할된 두 회사의 주식을 모두 직접 보유하는 방식이다.

 

예시: A회사 100주 보유한 투자자

• 분할 전: A회사 100주
• 분할 후: B회사(존속) 74주 + C회사(신설) 26주

 

장점:

• 주주가 신설회사 주식을 직접 보유하므로 성장 이익 직접 향유
• 투자 선택권 확대 (두 회사 중 선택적 매도/보유 가능)
• 주주가치 희석 우려가 상대적으로 적음

 

단점:

• 비우량 사업부 분할 시 신설회사 주가 급락 가능
• 관리 복잡성 증가
• 중복상장으로 인한 디스카운트 발생 가능

.

물적분할의 구조와 특징

물적분할은 모회사가 신설회사의 주식을 100% 소유하는 방식이다.

 

예시: A회사 100주 보유한 투자자

• 분할 전: A회사 100주
• 분할 후: A회사 100주 (A회사가 신설 B회사 지분 100% 보유)

 

장점:

• 모회사가 신설회사의 지배권 유지
• 신설회사 상장 시 외부 자금 유치 용이
• 사업부문별 전문 경영 가능

 

단점:

• 신설회사 상장 시 모회사 지분율 희석
• 기존 주주는 신설회사 성장 이익을 간접적으로만 향유
• 소액주주 보호 미흡 문제 (최근 주식매수청구권 도입으로 일부 개선)

 

 

파마리서치 인적분할의 숨겨진 함정

파마리서치는 분명 인적분할을 선택했다. 회사 측은 "주주가치 훼손이 없는 인적분할"이라고 강조했다. 하지만 공시를 자세히 읽어보면 이런 내용이 있다:

 

"분할존속회사는 공정거래법상 지주회사의 성립요건 및 행위제한 요건을 충족시키기 위하여 본건 분할 절차 및 재상장 완료 후 일정한 시점에 분할신설회사인 주식회사 파마리서치(가칭) 지분에 대하여 공개매수 방식의 현물출자 유상증자를 진행할 예정"

 

 

이게 무슨 말일까? 복잡해 보이지만 단계별로 설명하면:

1. 1단계: 인적분할로 회사를 나눈다 (주주들이 두 회사 주식 모두 보유)
2. 2단계: 지주회사가 사업회사 주식을 공개매수한다
3. 3단계: 매수한 주식을 현물출자해 지분율을 높인다
4. 결과: 사실상 물적분할과 유사한 구조가 된다

 

이렇게 되면 결국 중복상장 문제가 발생한다. 모회사와 자회사가 동시에 상장되어 있는 구조는 한국 증시에서 전통적으로 20~30% 디스카운트를 받는다. 투자자들이 가장 우려하는 부분이 바로 이것이다.

 

 

75:25 분할 비율의 특이성

특히 주목할 점은 75:25라는 분할 비율이다. 통상적인 인적분할에서는 50:50이나 60:40 정도의 비율이 일반적인데, 파마리서치는 지주회사에 무려 75%의 비중을 뒀다.

 

시장 전문가들은 이를 "매우 이례적"이라고 평가한다. 한 운용사 관계자는 "지주사에 75%나 되는 비중을 둔 사례는 거의 없다"며 "사업회사를 작게 만들어 추후 현물출자 시 적은 비용으로 지배권을 강화하려는 의도가 명백하다"고 지적했다.

 

실제로 사업회사 비중이 작을수록:

• 현물출자에 필요한 자금 규모가 줄어든다
• 대주주의 지배권 강화가 용이해진다
• 소액주주의 영향력은 상대적으로 약화된다

 

 

현물출자 과세 이연 특례의 마법

여기서 핵심은 현물출자 과세 이연 특례다. 이는 주식을 현물로 출자할 때 발생하는 양도차익에 대한 과세를 나중으로 미룰 수 있는 제도다.

 

예시로 설명하면:

• 대주주가 사업회사 주식을 지주회사에 현물출자
• 이때 발생하는 양도차익에 대한 세금을 즉시 내지 않음
• 나중에 지주회사 주식을 처분할 때까지 과세 이연
• 결과적으로 "돈 한 푼 들이지 않고" 지배권 강화 가능

 

 

이는 합법적인 제도지만, 대주주에게 유리하게 활용될 수 있다는 점에서 논란이 있다.

 

 

 

대주주 지분율 변화, 승계 작업인가?

이번 분할에서 시장이 주목하는 또 다른 포인트는 지배구조 변화다.

 

현재 지분 구조

• 정상수 의장: 30.48% (최대주주, 1957년생, 현재 69세)
• 정래승 이사 (장남): 0.09%
• 정유진 이사 (차녀): 0.09%
• CVC (사모펀드): 10.06% (2대주주)

주목할 점은 올해 3월 정기주총에서 정래승, 정유진 두 자녀가 이사회에 합류했다는 것이다. 특히 정래승 이사는 게임회사 픽셀리티를 경영하다가 파마리서치에 합류했으며, 현재 투자전략수립 및 심사총괄 업무를 담당하고 있다.

 

 

의도적인 회사 가치 하락을 통한 "정교한 승계 전략(?)"

금융시장에서는 파마리서치의 75대 25 인적분할이 단순한 분할이 아닌 정교하게 설계된 승계 전략이라고 분석한다. 최근 1년간 주가가 5배나 급등하면서 69세인 정상수 회장의 상속세 부담이 크게 늘어났기 때문이다.

 

 

예상되는 시나리오는 다음과 같다:

1. 1단계: 인적분할로 지배주주도 지주회사 74.3%, 사업회사 25.7% 비율로 지분 보유
2. 2단계: 지배주주가 자신의 사업회사 주식을 지주회사에 '현물출자'
3. 3단계: 그 대가로 지주회사 주식을 추가 취득
4. 결과: '지배주주→지주회사→사업회사'의 지배구조 완성

 

 

이 구조의 핵심은 현물출자 과세 이연 특례를 활용해 '돈 한 푼 들이지 않고' 지배권을 강화할 수 있다는 점이다.

 

한 펀드매니저는 "분할비율 자체가 지배주주에게 유리하게 설계되어 있다"며 "대주주가 추가 자금 투입 없이도 지배권을 더욱 강화할 수 있는 교묘한 구조"라고 설명했다.

 

최종 목표는 향후 현물출자를 통해 사업회사 지분을 저렴하게 확보하는 것이다. 지주회사는 의도적으로 껍데기로 만들어 투자 매력도를 떨어뜨리고, 사업회사는 높은 ROE를 내세워 매력적인 투자처로 포장한다는 것이다. 

 

실제로 지주회사는 사업회사 대비 시장에서 체계적으로 20~30% 저평가받는 경향이 있으며, 대주주들은 상속세 절감을 위해 이런 현상을 적극 활용한다는 것이 시장 기저에 깔린 기조다. 

 

 

그럼에도 파마리서치의 펀더멘털은 여전히 탄탄

비판적인 시각도 있지만, 파마리서치의 사업 경쟁력과 성장성은 부인할 수 없다. 실제로 여러 증권사들은 인적분할 발표 직후에도 목표주가를 상향 조정했다.

 

리쥬란

 

 

리쥬란의 압도적 성장세

파마리서치의 핵심 제품인 리쥬란은 여전히 폭발적인 성장을 이어가고 있다:

• 국내 시장: 스킨부스터 시장 점유율 1위 유지
• 해외 수출: 전년 대비 105.8% 증가 (1분기 기준)
• 의료관광: 외국인 환자 유입 지속 증가
• 반복 시술: 제품 특성상 재구매율 높음

 

특히 주목할 점은 유럽 진출 본격화다. 파마리서치는 지난해 말 유럽연합(EU)의 의료기기 규정(MDR) 인증을 획득했으며, 올해 4월에는 세계 최대 미용·항노화 학회인 'AMWC 2025'(모나코)에서 글로벌 의료진들과 임상 결과를 공유했다.

 

 

글로벌 시장 전망

시장조사업체에 따르면 글로벌 스킨부스터 시장 규모는:

• 2024년: 11.7억 달러
• 2029년: 19.1억 달러 (연평균 10% 이상 성장)

이러한 시장 성장과 함께 파마리서치의 해외 매출도 급증할 것으로 예상된다.

 

 

신제품 파이프라인도 풍부

리쥬란에만 의존하는 것이 아니라 다양한 신제품도 준비 중이다:

• 에버클: PLLA(Poly-L-Lactic Acid) 성분 기반 스킨부스터
• S리쥬란: 고농축 리쥬란 (프리미엄 제품)
• 콜라겐: ECM(세포외기질) 유래 콜라겐 스킨부스터
• EBD: 에너지 기반 피부 미용 의료기기

이러한 제품들은 파편화되어 있는 스킨부스터 시장에서 파마리서치의 시장점유율을 더욱 확대할 수 있는 기회가 될 전망이다.

 

 

증권가와 시장의 엇갈린 평가

인적분할 발표 이후 증권가의 의견도 갈렸다. 대부분은 여전히 긍정적이지만, 일부는 우려의 목소리를 냈다.

 

긍정적 평가

• 유진투자증권: 목표가 32.8만원 → 54만원 상향"신설 법인의 장기 수익성과 밸류에이션 복원 가능성 고려 시 전략적 매수 추천"

 

• LS증권: 목표가 46만원 → 50만원 상향"리쥬란의 글로벌 성장은 여전히 초입, 실적과 밸류에이션에 초점"

 

• DB증권: 목표가 41만원 → 49만원 상향

 

• 다올투자증권: 목표가 39만원 → 51만원 상향"인적분할에 따른 기업가치 훼손 없음, 승계 이슈 해소로 긍정적"

 

부정적 평가

• 맥쿼리증권: 투자의견 하향 (Outperform → Underperform), 목표가 53만원 → 36만원"지배구조 훼손 우려로 밸류에이션 프리미엄 절하, PER 25배 → 17배 적용"
• 키움증권 (신민수): 목표가 61만원 → 55만원 하향"비유기적 성장을 지주사가 담당하므로 사업회사 밸류에이션 재평가 필요"

 

 

현재 밸류에이션과 장기 성장성 분석

그렇다면 파마리서치의 현재 밸류에이션은 적정한가? 그리고 장기적으로 성장을 지속할 수 있을까?

 

현재 밸류에이션 수준

인적분할 발표 전 파마리서치의 밸류에이션은:

• PER: 약 33배 (2025년 예상 실적 기준)
• 시가총액: 약 5.5조원

 

이는 국내 제약/바이오 섹터 평균 PER 20~25배를 크게 상회하는 수준이었다. 하지만 파마리서치의 높은 성장률(연평균 30% 이상)을 고려하면 PEG 비율로는 합리적인 수준이라는 평가도 있었다.

 

인적분할 발표 후 주가 급락으로 현재는:

• PER: 약 21배 수준
• 시가총액: 약 4.5조원

 

2025년 실적 전망

증권가 컨센서스를 종합하면:

• 매출: 4,182억원 (전년 대비 +19.6%)
  • 의료기기 내수: 안정적 성장
  • 의료기기 수출: +43.8% (유럽 진출 효과)
  • 화장품: 두 자릿수 성장
• 영업이익: 1,589~1,768억원
• 영업이익률: 38~40% (업계 최고 수준 유지)

 

파마리서치 리주란 등 제품들

 

 

장기 성장성 판단

긍정적 요인:

1. 시장 성장: 글로벌 스킨부스터 시장 연평균 10% 이상 성장
2. 경쟁력: 원천기술 보유, 브랜드 파워, 높은 진입장벽
3. 수출 확대: 유럽, 일본, 동남아 등 신규 시장 진출
4. 제품 다각화: 신제품 파이프라인으로 포트폴리오 확대
5. 수익성: 영업이익률 35% 이상 유지 (업계 최고 수준)

 

부정적 요인:

1. 경쟁 심화: PDRN/PN 시장에 경쟁사 증가
2. 규제 리스크: 각국 의료기기 규제 강화 가능성
3. 지배구조: 인적분할로 인한 복잡성 증가
4. 밸류에이션: 여전히 섹터 평균 대비 프리미엄
5. 승계 이슈: 대주주의 "주가 상승 비선호" 시그널

 

결론적으로, 사업적으로는 연 15~20% 성장이 가능할 것으로 보인다. 다만 현재 밸류에이션(PER 21배)을 유지하려면 실적 성장이 지속되어야 하며, 특히 유럽 시장 진출 성과가 중요한 변수가 될 전망이다.

 

그러나 가장 큰 변수는 지배구조다. 만약 시장의 분석대로 대주주가 의도적으로 지주회사를 저평가시키려 한다면, 아무리 실적이 좋아도 주가 상승은 제한적일 수 있다. 투자자들은 "좋은 회사"와 "좋은 주식"의 차이를 명확히 인식해야 한다.

 

 

투자자가 체크해야 할 파마리서치 핵심 포인트

파마리서치 주식을 보유하고 있거나 투자를 고민 중이라면 다음 사항들을 꼭 확인해보자:

 

1. 단기 이벤트 및 일정

• 10월 임시주총: 인적분할 최종 승인 여부
• 반대 주주: 주식매수청구권 행사 규모 (머스트자산운용 등 일부 기관 반대)
• 11월 1일: 분할기일
• 재상장: 분할 후 약 1개월 내 예상

 

2. 중장기 체크 포인트

• 유럽 진출 성과: 2분기 중 구체적 전략 발표 예정
• 신제품 출시: 에버클, S리쥬란 등 시장 반응
• M&A 전략: 지주회사의 추가 인수 계획
• 주주환원 정책: 배당 정책 변화 여부

 

3. 리스크 요인

• 교환비율 리스크: 현물출자 시 교환비율에 따른 이해관계 충돌
• 중복상장 디스카운트: 모자회사 동시 상장에 따른 할인
• 경영권 프리미엄: 대주주 지분율 상승에 따른 소액주주 권익

 

 

단기 변동성 vs 장기 성장성

파마리서치 인적분할을 바라보는 시각은 투자자마다 다를 수 있다. 

 

단기적으로는 분할에 따른 불확실성과 중복상장 디스카운트로 주가 변동성이 클 것으로 예상된다. 특히 소액주주 입장에서는 대주주 지분율 강화와 복잡한 지배구조가 부담스러울 수 있다. 실제로 머스트자산운용은 "대주주만을 위한 결정"이라며 강하게 비판했다. 

 

장기적으로는 리쥬란의 글로벌 성장 잠재력과 신제품 파이프라인을 고려할 때, 여전히 매력적인 투자처가 될 수 있다.

 

다음과 같은 점들은 긍정적인 요소 중 하나이다. 

1. 펀더멘털 강점: 10분기 연속 최대 실적, 영업이익률 38% 이상
2. 시장 지위: 국내 스킨부스터 1위, 글로벌 확장 초기
3. 성장 동력: 유럽 진출, 신제품 출시, 의료관광 수요 증가
4. 재무 건전성: 현금성 자산 약 3,500억원 보유

 

 

 

 

마무리하며

개인적으로 모든 인적분할이 좋고, 모든 물적분할이 나쁘다는 이분법적 사고는 하지 않는다. 

 

다만 파마리서치는 분명 인적분할을 선택했지만, 추후 현물출자를 통해 사실상 물적분할과 유사한 구조를 만들 계획이다. 이는 단순한 인적분할이 아닌 "인적분할 + 현물출자"라는 복잡한 2단계 구조다. 

 

더 나아가 시장 전문가들은 이를 "스스로 독을 타는 전략"이라고 평가한다. 69세인 정상수 회장이 최근 1년간 5배나 오른 주가로 인한 상속세 부담을 줄이기 위해, 의도적으로 지주회사를 저평가시키는 구조를 설계했다는 것이다. 회사 측은 "씨티씨바이오 인수 과정에서 발생한 노이즈로 인해 리스크 분리 필요성을 절감했다"고 설명했지만, 시장은 이를 정교한 승계 전략으로 해석하고 있다. 특히 75대 25라는 특이한 분할 비율은 향후 지배권 강화를 용이하게 하려는 의도로 읽힌다.

 

파마리서치는 여전히 좋은 회사다. 리쥬란이라는 킬러 콘텐츠를 보유하고 있고, 글로벌 시장에서의 성장 가능성도 크다. 다만 대주주가 "주가 상승을 원하지 않는다"는 시그널을 보냈다면, 소액주주들은 이를 어떻게 받아들여야 할까?

 

투자의 본질은 기업과 함께 성장하는 것이다. 하지만 기업의 성장과 주주가치의 성장이 반드시 일치하지는 않는다는 것을 이번 사례는 잘 보여준다. 특히 지배구조 변경 이벤트가 있을 때는 더욱 신중한 접근이 필요하다. 

 

투자는 항상 본인의 판단과 책임 하에 하시길 바란다. 아무리 좋은 기업이라도 주주 친화적이지 않다면, 그 투자의 의미를 다시 한번 생각해봐야 할 것이다.

 

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이 포스팅은 투자 권유가 아닌 정보 제공을 목적으로 작성되었습니다. 모든 투자 결정은 본인의 책임 하에 이루어져야 합니다.

본 포스팅은 2025년 6월 17일 기준으로 작성되었으며, 이후 상황 변화에 따라 내용이 달라질 수 있습니다.